滴灌通创始人李小加：打造有别于传统交易所的崭新融资模式

  澳门日前许可“滴灌通（澳门）金融实物资产交易所股份有限公司”在澳门特别行政区设立及运作，所营业务为提供金融资产交易服务。这在某种程度上预示着中华（澳门）金融实物资产交易股份有限公司之后，澳门迎来第二家金融实物资产交易所。滴灌通（澳门）金融实物资产交易所背后的滴灌通由港交所前总裁李小加创立。李小加透露，预计交易所2023年首季开业，但倾向让专业投资者参与，未计划让大量散户进场。截至2022年11月30日，滴灌通签约连锁品牌 170多家，签约实体门店近1800家，覆盖零售、餐饮、服务、文体四大领域。

  从“麦克米伦缺口”到“不可能三角”，小微金融一直被视为金融市场最难啃的硬骨头。如何真正解决融资难融资贵，除了突飞猛进的科技迭代，模式创新可能更值得关注。

  2021年初，香港交易所前行政总裁李小加卸任后，与东英金融创始人张高波共同成立了专门投资中国小微企业的创新金融平台——滴灌通，并担任创始人兼主席。2022年11月底，滴灌通宣布已获批可在澳门设立金融资产交易所，并有望最快于2023年第一季度末开始营业。

  这一进展引发市场关注。众所周知，李小加在执掌港交所时曾构想出连接香港和内地长期资金市场的“相互连通”机制，激活千亿元规模资金南北流动。如今滴灌通金融实物资产交易所是不是能够在“小微世界”复制成功？ 滴灌通模式在内地市场又是如何拓展渗透的？

  李小加在接受《中国经营报》采访时直言：滴灌通储备的金融实物资产交易所将是一种有别于华尔街路线的崭新融资模式——触角主动延伸向小微，而不是坐等客来。“传统长期资金市场就像收粮站，农民会主动把粮食送来；而滴灌通交易所是自己把种子撒出去，依靠机制把粮食收回来分类加工，再卖给不同口味（风险偏好）的客人。”

  据了解，该交易所的技术平台已搭建完成，目前正进行规则整合及产品上架准备。

  滴灌通交易所是自己把种子撒出去，依靠机制把粮食收回来，然后再分类加工，卖给不同口味的客人。

  《中国经营报》：近期，滴灌通（澳门）金融实物资产交易所成立了。这样的平台和传统交易所有何区别？ 滴灌通为何需要成立交易所？

  李小加：传统金融世界是以大类底层资产为标的，为大企业而设置，无论是债股还是融资量都很大，进入门槛很高。而小微资产都是分散的，融资逻辑完全不同。这就需要一个转换器，滴灌通就是这样一个转换器——把钱分散地投出去，同时利用金融科学技术手段把钱收回来，处理成相对标准化的金融理财产品组合。这种转换器在形态上最终体现为交易所——资产端散放散收，资金端集约聚合，以一个标准化更高的产品重新匹配需求，吸引不同风险偏好的投资者。

  与传统交易所不一样，这个交易所不是传统高频的，只聚焦小微市场。我们的触角是通过滴灌通平台主动延伸向小微，而不是坐等客来。我打个比方：传统长期资金市场就像收粮站，农民把粮食一车车拉来。而滴灌通交易所是自己把种子撒出去，依靠机制把粮食收回来，然后再分类加工，卖给不同口味的客人。

  这个模式对现有金融体系既不依赖也不会造成冲击，并且是数字化的新型交易所。交易所通过数字化在线运营，原则上，世界上任何地区机构都能成为我们的会员。

  《中国经营报》：滴灌通此前的资产金额来源主要是什么？ 交易所成立后，会给滴灌通的融资渠道带来怎样的变化？

  李小加：此前滴灌通投资出去的资金大多数来源于股东资金，和第三方LP（注：有限合伙人）的资金。我们也一直在丰富融资模式。不久前，我们尝试把相当一部分的现金流卖给了汇丰这类大金融机构，这些机构也成为某一种意义上的投资人。

  当资产比较分散、标准化程度低一些的时候，我们倾向定点的卖给“大户”，标准化程度慢慢的升高后，它对接的资金方就可以更丰富。

  滴灌通不是任何传统形式的金融理财产品，不是股也不是债，是一种全新的“每日收入分成合约”（DRC，Daily Revenue Contract）。目前滴灌通和被投小店的DRC对应的底层资产和投资者的需求均十分多元化，需要证券交易市场交易，这也是我们设立滴灌通交易所的原因。因为投资人的需求很多元，要重新设计匹配：有的可能对门店区域有特别的条件，有的只想参与小店前期（6个月）非收入分成，有的投资人可能希望在投资时兼顾一些社会责任，这些需求能够最终靠滴灌通交易所匹配，产生新的产品组合。

  一个连锁店要做成，一定具备几个条件：品牌、供应链和经营管理体系都已经比较成熟。

  《中国经营报》：滴灌通选择投资的标的小微企业遍布全国、各类行业，它们有哪些共性？ 能否透露目前投资最新的数据？

  李小加：我们从2022年1月1日开始正式运作，前三个月投资了100个店，把这一个模式跑通了。从4月到8月做了将近900多家店，目前我们已签署的小店有2000家，整体投资额在6亿到7亿块钱。2023年计划要做到17000家店。

  我们选择被投小店的策略是“顺藤摸瓜”——瓜是店，藤是连锁店品牌。中国的连锁小店非常多元分散，数量上将近10万级，每个品牌下面大概百十家店，有的就在一个区域或者省份里经营，也能活得不错。

  为什么选择投资连锁品牌店？“瓜”如果有藤肯定更安全，街边独立小店很难经得起风险。一个连锁店要做成，一定具备几个条件：品牌、供应链和经营管理体系都已经很成熟。这类标的也有一定的集体议价权，能在好地段选址。此外，他们有足够经验选择正真适合的店长。滴灌通模式下，连锁店相当于把一部分现金流卖给我们，通过引入我们去开新店实现扩张。

  《中国经营报》：滴灌通选择投资的小微企业涉及很多行业，下沉全国市场，如果一家家挑选，这种模式很重。滴灌通的选店策略比较具有创新性，不是精细指标而是追求组合结果，你们是怎么样确定下这套方法论的？

  李小加：我们投资小店的时候不是选择的概念，而是配置的概念。配置的概念是自上而下，而非自下而上——我们不可能去尽调每一家小店，了解了以后也意义不大。我们先选择从行业进行配置——零售、餐饮、服务、文体四大领域15子行业。

  大行业配置好后，再考虑里面的子类别。比如餐饮里又分快餐、火锅、西餐等等，每个品牌我们可能去选择三到五个比较有代表性的品牌。如果某个区域有更多的品牌来和我们谈，他们的选址、铺面大小、容纳餐桌这一些数据就可以入库，便于我们去搞清楚某一个餐饮类别在某一个区域省份的经营指标——多大面积对应多大销售额，盈亏平衡点在哪里。

  在货比货的过程中，钱越多可以试的范围就越大，基于大数法则，通过不断学习让算法越来越聪明，越来越清晰，继而促进业务放量。

  传统的VC/PE是猎人思路，慧眼识珠寻找“诸葛亮”级别的明星企业。我们的思路是寻找“臭皮匠”。我们的业态里可能大部分店不会长成参天大树，多是小花小草，即使长成参天大树也和我们没什么关系。小微企业大部分是四五年的生命周期，我们不知道哪个品牌一定成功，哪个品牌一定不成功，但我们大家都知道，如果系统性地把一系列行业的数据分析、比较方法工具做出来后，就能慢慢提升这个投资配置的准确性。

  《中国经营报》：内地网络信贷市场很活跃，优质的小微企业在市场上面对的资金选择不少。滴灌通阶段性股权投资模式介入对小微企业的吸引力是什么？ 这种模式具体是怎么运行的？

  李小加：滴灌通是一种“类股”模式，它不是股，也不是债，我们的回报和本金有一定的关联，入股是阶段性的，小店度过了起步艰难期后，我们大家可以退出——不是一个永久性压迫的股权，也不是一个马上就有还款压力的债权，我们大家都认为这样的投资才能完全解决小微经济里的融资难融资贵。

  滴灌通的每一笔合同都只是为小店未来三四年的收入进行分成安排，小店在前期没有收入时，不用给钱；何时有收入了就给，一直给到回报完成为止，拿到回报后滴灌通就可以退出。因此，小店如果倒闭了也不用还钱。

  这个模式的关键是滴灌通的“每日收入分成合约”，投资人自小店有收入起可以每日收到付利，资金使用效率高，收到的钱可以马上投给下一家店，因此算下来我们的IRR（注：内部收益率）是很不错的。

  李小加：我们大家都认为做好这一个模式有一定前提。首先是各行业数字化的进程，数字化分账体系水平达到一定水平才能做这个事情。其次是非股非债的模式，传统的小微金融是信贷模式，资产端是固定收益，资产金额来源主要是银行，存在风险大规模转移到银行的可能，银行对此就有顾虑。

  我们之所以能做下去，在于收入类股权而不是固定收益，只保证我的“组合”能赚钱就可以了，很多风险可以过滤在滴灌通这样的平台层面，依靠整个组合来承担风险。

  我们有一个指标是滴灌通每日收入指数（micro connect daily cash），就是每日现金收益——每万元的投资每天收益多少钱。比如滴灌通投资了1800多家店，现在每万元的每日现金收益是大约16元。这个指数也会精准反映出当下的社会经济情况，比如2022年12月的北京，2022年上半年的上海，这个指数就明显偏低。

  《中国经营报》：滴灌通此前有一个百千万计划——2022年一季度过百，2022年上千，2023年上万。其中千计划就是找到问题并找出方案（注：已于2022年8月完成），通过千计划滴灌通发现了哪一些问题？怎么样改进优化？

  李小加：我们业务能够迅速上量，主要是靠投资的模板，我们不可能一家一家谈，而是以行业、组合的形式去投。因此模板要更精准、灵活，比如很多店现在是预付卡模式，因此每日收入分成合约也要做切合这类收入模式的设计，需要持续优化。

  再比如一些对被投小店的管理我们也尽量寻求“轻量化”。最初投资新店的时候，被投小店会把大量决策拿过来咨询或者说报备给我们，比如选址、比如装修公司选择，这一些细节耗费了我们大量时间但价值不大。我们就探索更灵活的形式——比如钱投给品牌去开新店，我从在营的老店里拿足我的回报就可以了，这些都是在业务推动中不断去优化的。

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